Gobierno vs. “econochantas”: el debate sobre la sostenibilidad del tipo de cambio bajo

¿Puede la economía crecer sostenidamente con un tipo de cambio libre y sin cepos, manteniendo al dólar en valores similares al de hoy? El gobierno afirma que sí, que se vienen años de dólar bajo, que no hay motivos para pensar en atraso cambiario y que quienes disputamos esta visión somos “econochantas”. Es probable que el agravio busque desalentar las miradas críticas, pero lo que no debería ocurrir es que desvíe la atención de lo relevante: los fundamentos que sostienen nuestra visión.

Contrariamente a lo que el adjetivo sugiere, nuestro escepticismo surge del análisis fundado en teoría económica y evidencia empírica. Es un hecho estilizado que el tipo de cambio se retrasa cuando se consigue bajar la inflación. Es un resultado sólido del estudio de 46 planes de estabilización en América Latina que analizamos con Gabriel Palazzo y Joaquín Waldman en un trabajo que publicamos en Equilibra, cuya versión en inglés será publicada próximamente en una revista internacional y que respalda la evidencia recogida en varios trabajos previos, ya “clásicos”, de muchos colegas como Miguel Kiguel, Roberto Frenkel, Guillermo Calvo, Daniel Heymann y Pablo Guidotti, entre otros.

Un problema, muy estudiado también, es que el retraso cambiario que resulta de la estabilización muchas veces se torna insostenible y, tras un tiempo, deriva en una devaluación. Cuando se analiza la marcha del plan de estabilización del gobierno de Javier Milei, mucha evidencia sugiere que el tipo de cambio está atrasado. De ahí nace el escepticismo respecto a si podrá sostenerse en el tiempo.

Todo análisis de sostenibilidad del tipo de cambio implica evaluar trayectorias posibles de los flujos futuros de oferta y demanda de dólares. Si el flujo de demanda proyectado supera al de oferta, hay razones para pensar que el tipo de cambio tenderá a subir. Por supuesto, las evaluaciones son conjeturales porque hay muchos elementos azarosos, difíciles de anticipar, que pueden alterar significativamente las trayectorias previstas. Una sequía puede reducir la oferta de dólares, así como una suba de los precios internacionales de los commodities de exportación puede aumentarla. Nadie tiene la bola de cristal, pero es posible hacer conjeturas razonables en base a la información disponible.

Eso es lo que hicimos en un informe reciente, en el que estimamos los flujos probables de oferta y demanda de dólares entre 2026 y 2030, asumiendo que el tipo de cambio real se mantiene en torno al nivel actual y que la economía crece fuertemente, tal como prevé el memorando técnico que respalda el acuerdo con el FMI. El objetivo fue cuantificar las necesidades de dólares de mediano plazo para sostener un tipo de cambio como el actual.

Un primer elemento en esa cuenta es que el entendimiento con el FMI exige aumentar las reservas netas del BCRA —hoy en niveles negativos— hasta US$79.400 millones en 2030, equivalente al 10% del PBI. Para alcanzar esa meta, el BCRA debería conseguir un mínimo de US$77.000 millones durante los próximos cinco años. Aunque desafiante, la meta sería inferior a los niveles de reservas que mantienen países como Perú o Uruguay (entre 20% y 35% del PBI), ambos señalados por el FMI como modelos exitosos de flotación cambiaria en economías bimonetarias como la nuestra. A la cuenta sumamos también el servicio de deuda de BOPREALES por unos US$11.000 millones que deberá afrontar el BCRA entre 2026 y 2028.

Otro elemento a considerar es que el sector privado ha utilizado históricamente al dólar como instrumento de ahorro. En los años sin cepo, la formación de activos externos promedió US$ 25.600 millones anuales, equivalentes al 37% de las exportaciones. En el ejercicio adoptamos un supuesto mucho más conservador: apenas el 10% de las exportaciones, equivalente a US$60.000 millones acumulados en el quinquenio 2026-2030.

La clave del ejercicio es que, con un tipo de cambio bajo como el actual y un crecimiento alto como el que postula el acuerdo con el FMI, el resultado de la balanza comercial de bienes y servicios estaría, en el mejor de los casos, equilibrado.

El cálculo asume un muy buen desempeño exportador gracias a Vaca Muerta y la minería —las exportaciones crecerían el doble que el PBI— y que las importaciones aumentarían menos que el producto. Aun con estos supuestos también conservadores, el resultado de la cuenta corriente del balance de pagos sería deficitario por unos US$65.000 millones entre 2026 y 2030.

Con ese déficit proyectado de cuenta corriente más los otros elementos, las necesidades de dólares ascenderían a un total de US$214.000 millones en cinco años, equivalentes a entre 5% y 6% del PBI anual, o entre el 31% y el 36% de las exportaciones. Muchos recursos.

El Gobierno confía en que el superávit fiscal y las reformas estructurales restaurarán rápidamente el al financiamiento externo, lo cual permitiría cubrir esta demanda de dólares. Pero esta vez, a diferencia de otros episodios de dólar bajo, no sería el sector público quien provea divisas mediante endeudamiento externo.

El Gobierno sostiene que sólo requerirá financiamiento para cancelar las amortizaciones de su deuda. La tarea de conseguir los dólares recaería entonces sobre el sector privado. La pregunta es: ¿podrá obtener financiamiento externo neto por más de US$40.000 millones anuales durante cinco años consecutivos? La evidencia histórica sugiere que no. Entre 2003 y 2024, el financiamiento externo neto al sector privado nunca fue tan alto y tan sostenido como requeriría Argentina bajo nuestra proyección.

Una alternativa sería que el sector público auxiliara al privado para conseguir los dólares necesarios para mantener un tipo de cambio bajo. En este caso, el endeudamiento público en dólares serviría para cubrir vencimientos de deuda en pesos o para cancelar Letras Intransferibles del BCRA (como hizo con el reciente desembolso del FMI).

Si bien la deuda pública total no se incrementaría, esta estrategia modificaría su composición, aumentando la porción en moneda extranjera. No hay que ser experto en finanzas para darse cuenta de que el riesgo crediticio de la deuda argentina tendería a aumentar. Una eventual corrección del tipo de cambio —que la mayoría señala como atrasado— elevaría el peso de la deuda sobre el PBI y la recaudación del Estado. ¿Financiaría el mercado internacional de capitales una estrategia tan riesgosa de un deudor con un legajo tan incumplidor? Poco probable.

Por eso, los economistas profesionales vemos más factible un escenario en el que las necesidades de financiamiento externo sean más bajas. En ese escenario, una parte de los dólares necesarios para que la economía crezca, el BCRA acumule reservas y los argentinos ahorren se conseguiría por la vía de un mayor superávit comercial y de cuenta corriente. Obviamente, un escenario con menos importaciones y más exportaciones requiere un tipo de cambio más alto que el actual. Historia, análisis económico y cálculos.

Por Martín Rapetti

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